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服务消费的风越刮越大，作为其中最大体量的行业之一的零售，却起起伏伏，未曾有像美股那样的长牛。

中美零售生存环境的差别，确实像隔着一个太平洋；但即使水土有别，洋品牌山姆中国在零售哀鸿遍野的今天却仍在高歌猛进。

因此，不管是为了在服务消费主题掘金潮中厘清思绪，还是琢磨商业模式因地制宜还是寰宇普适，当下，镜鉴美国零售牛股——沃尔玛，都迫在眉睫。

01沃尔玛长牛，终成全球市值最大的零售公司

中国零售市场总是充斥着盛极而衰的故事：

而美国商超龙头沃尔玛，全球零售份额达到3.7%，略高于亚马逊的3.6%；同时，沃尔玛市值接近 9000 亿美元（若将亚马逊零售业务单独拆分，其市值与沃尔玛处于同一水平），成为美股前二十大市值中唯一来自传统行业的企业。

这家成立于 1962 年的零售巨头，历经折扣店浪潮、电商冲击、全球化竞争等多重考验，却反直觉的霸占全球零售第一宝座已超过30年之久，始终屹立不倒，成为经典的长牛股。


即使作为一家“老店”，如今的沃尔玛仍没显出疲态。按照风投女王徐新评价零售企业的金标准——看同店有没有增长来衡量，如今的沃尔玛北美单店收入仍有低个位数的同比增长，零售无长牛论不攻自破。

更有耐人寻味的是，沃尔玛商业模型已经超越了“零售无门槛、竞争最惨烈”的经典研究范式，市场给公司的估值甚至高达 40 倍 PE，远超国内零售企业普遍 10 倍左右的市盈率。

美股市场对其最新的定价定义，已经是“全渠道零售”综合商：从线下折扣店到仓储会员店，从本土扩张到全球化布局，从线下零售到线上转型，沃尔玛构建了难以撼动的多业态护城河。

全渠道零售战略转型是所有零售商都梦寐以求的。当年苏宁想转型线上、当前阿里京东等想转型线下、专业家居零售想转型买手、跨境电商想开拓全球。

区别在于，沃尔玛做到了，永辉、苏宁、阿里、京东们却未曾做到。

02六十年打造令人艳羡的全渠道商业模型

相对中国市场而言，美国确实是零售行业的沃土，零售在美国流通体系内，有很强的话语权，这是沃尔玛成功的最大前提。

由于美国很早就完成了工业化，统一大市场又造就了大生产体制，头部生产商为了对接大规模的消费者需求，更愿意与大型零售商直接合作，独立批发商和分销商的功能被大幅削弱；简单来说，就是天然有近乎于C2M的影子。

同时，美国地广人稀、居住分散，中产阶层多分布在城市周边，这种人口分布特征催生了大卖场、仓储超市等聚集型业态。即土地成本低廉使得仓储成本和物流成本可控，成熟的公路网络和物流基础设施，让大宗商品的干线运输成本极低，能够实现全国一盘货。

最终导致商品流通环节上，品牌和零售两端高度集中，中间渠道天然被排除，最终形成美国“大零售、小批发”的流通体系，零售商最终掌握了产业链的主导权，流通环节的利润未被复杂的中间环节耗散。

在这样独特的产业链价值分工中，零售企业要获得市场份额，要竞争的东西很简单，那就是极致效率下的规模经济，才能在低价竞争中生存，所以沃尔玛从诞生之初就将效率刻入基因中。

取得份额领先的沃尔玛又凭借规模优势进一步强者恒强：对上游供应商形成极强的议价能力，将采购成本压至最低；同时还能导入先进的物流系统和精细化管理，比如早在 1970 年代就投入 7 亿美元建设计算机和卫星通信系统，实现对库存和销售数据的实时监控。

总结来说，沃尔玛的线下商超业务是其基本盘；其最强效率模型体现在三个方面：

    物流体系是沃尔玛核心壁垒。在美国拥有超过4300家门店作为履约节点，90%的美国人口居住在距其门店10英里范围内；通过持续的数字化改造，沃尔玛将线下门店升级为微型履约中心，提供到店自提和送货上门服务。

    极致的供应链效率。通过整合订货、交叉配送等流程优化，以及自动化仓储系统，其库存周转天数的持续下降——从1986年的72天降至2023年的40天左右，近3年公司北美门店减少100家，但单平米收入却增长23%， 再次提升了运营效率。

    成本控制能力。沃尔玛通过规模化采购、自有物业占比高、运营流程优化等多种方式，将运营成本压至行业最低水平。其毛利率虽然不高，但通过严控费用率，实现了稳定的净利率。


相比之下，中国流通体系截然不同，呈现“生产庞杂、消费分层”的复杂特征，所以传统批发环节利益关系错综，且极其低效，大量利润被中间环节吞噬，比如即使全国最知名的大单品飞天茅台的出厂价、批发价、零售价都差别巨大，近期i茅台的飞天秒光就是力证。

国内商超的巅峰出现在短缺经济时期，那个时候能够拿到货就可以躺着赚钱。所以国内的零售企业，依赖于通道费的联营模式，简单来说绝大部分都是“二房东”，缺乏自主采购、选品和定价能力，毕竟后者是吃亏不讨好的辛苦钱。

与供应商一起收割消费者终走向末路。随着过剩经济的到来，电商这种高效的模式，对商超进行了摧枯拉朽般的冲击，线下零售最后也是山姆教大家做人了。即使2023年超市行业开始进行后知后觉的所谓“调改”，也由于病入膏肓再难回天了。

可以作为对比的是，美国商超的资产周转率是中国超市龙头企业的2倍以上，说明表面看着一样，但实际完全就是两种生意。所以在美国的商超，很多商品还比中国便宜，就是因为他们渠道效率极高、加价率极低。

不仅仅是线下商业模式领先，在成立20年之后，沃尔玛用了40年的时间最终打造了“全渠道零售”的商业帝国，是更值得我们羡慕的故事。


图：沃尔玛发展历程 资料来源：锦缎绘制

03迈向全渠道之一：仓储会员店，跟Costco分庭抗礼，在中国更加成功

面对 Costco 在仓储会员店领域的强势竞争，沃尔玛于 1983 年推出山姆会员店（Sam’s Club），如今已成为全球第二大仓储会员店品牌，体量仅次于 Costco。在沃尔玛的收入结构中，山姆会员店的收入占比稳定在13%左右。

参照沃尔玛在大众商超的定位，其在山姆会员店上，基本复刻了效率模型。

而在中国市场，沃尔玛的商超效率模型其实不如本土电商，如今也在闭店潮中；但山姆中国却是独树一帜的存在，在线下零售哀鸿遍野的这几年，山姆中国每年的增速都超过9%，单店平均销售额高达 17.0 亿元。

相比之下，中国本土的仓储会员店尝试，无论是永辉的仓储店转型，还是盒马 X 会员店，都未能形成真正的竞争力，核心原因在于缺乏选品能力和自有品牌建设，供应链议价能力不足，难以实现极致性价比，陷入“形似而神不似” 的困境。


资料来源：公司公告

03迈向全渠道之二：全球化有取有舍

沃尔玛多年的全球化历程并非一帆风顺，曾先后进入27个海外国家/地区，但因激烈的本土竞争、消费偏好差异等因素，从德国、日本、韩国等8个市场退出，现身说法证明“零售是一个本土化特征极强的行业”。

不过最终沃尔玛海外收入占比仍达到18%左右，成为其全渠道战略的核心支撑。公司的全球化战略核心在于务实——有取有舍：难以适配的市场果断收缩资源，聚焦高潜力核心市场。

目前，沃尔玛的海外业务集中在 18 个国家，其中墨西哥和中美洲地区、加拿大、中国三大核心市场又贡献了国际业务收入的80%左右。

这些市场要么与美国流通体系相似（如加拿大），要么拥有庞大的消费群体和增长潜力（如中国、墨西哥），能够充分发挥沃尔玛的供应链和运营优势，是其本土效率模型的复制与变形。


资料来源：公司公告

以墨西哥市场为例，作为沃尔玛最大的海外市场，其成功的关键在于深度本土化业态创新。沃尔玛并未简单复制美国的超级购物中心模式，而是大力发展更贴近当地社区、符合高密度居住和步行消费习惯的 Bodega 社区店。这种小型业态以极致的便利性和高性价比，深度渗透墨西哥市场，成为当地零售行业的标杆。

在中国市场，沃尔玛最成功的就是前文提到的山姆会员店。截至 2025 年，沃尔玛在中国拥有超过 800 万的山姆会员用户，电商占比接近 50%，成为中国市场的主要增长驱动力。

在印度，沃尔玛并未选择自建实体店，而是斥资 160 亿美元控股印度最大电商平台 Flipkart，通过赋能本土龙头，快速获取 43% 的电商市场份额，绕开了直接运营的政策壁垒和文化差异；在巴西，沃尔玛适配当地消费习惯，增加生鲜和食品品类的占比，优化支付方式，推出符合当地购买力的价格策略。

这种有所为有所不为、因地制宜的全球化智慧，让沃尔玛在海外市场实现了高质量增长。公司明确提出，未来五年国际业务的销售额和利润将至少翻倍，其中印度和墨西哥市场将贡献约三分之二的增长动能，国际业务的营业利润率有望在 3-5 年内达到 6%。

04迈向全渠道之三：线上化，有条不紊跟上趋势而非颠覆自我

相信大家最为关心的问题是：为什么沃尔玛没有被电商冲垮？

从数据上来看：其海外和北美市场中来自电商收入占比分别在25%、19%左右，这与全球、美国的电商化率是一致的。这说明沃尔玛这艘巨轮，在美国和全球都没有被线上化趋势冲垮，反倒是有条不紊的跟上了线上化的大潮。


数据来源：公司公告

首先是美国的流通体系本身效率较高，电商的渗透率提升并不陡峭，这给了传统企业足够的时间应对。

在电商冲击下，沃尔玛并未像传统零售商那样被动，而是以“线上线下融合” 的主动思路，从2016年大力加码电商开始，实现了平稳转型，最终形成了与亚马逊等的差异化优势。

具体来说，沃尔玛的线上转型策略极具特色，并非盲目追求线上规模，而是依托线下门店网络，构建了独特的履约体系。其电商履约主要依靠两种模式：

同时，沃尔玛结合自己运营线下和山姆的经验，在用户粘性上发力，推出Walmart+会员体系，年费98美元，提供免费当日达、汽油折扣、“扫描&走”结账等权益，截至2025年，Walmart+会员贡献了约17%的销售额，成为电商业务增长的核心支柱；而且75%的Walmart+会员同时也是亚马逊Prime会员，表明其在食品杂货配送领域的独特价值。

简单来说，线上的沃尔玛还是那个沃尔玛，电商成为其延伸线下效率模型的工具。


资料来源：eMarket

引申一点。相比之下，阿里的电商模式虽然在国内取得巨大成功，但本质上是基于中国流通体系缺陷的“颠覆式创新”，通过绕开传统流通环节实现效率提升；然而，这种模式难以复制到海外成熟市场，阿里的速卖通在海外难以形成与亚马逊、沃尔玛抗衡的竞争力。

05回归本源：优秀零售的本质是效率模型的扩张

从大面上来看，沃尔玛的成功，是流通体系、战略布局、运营效率和长期主义共同作用的结果，天时地利人和缺一不可，所以中国企业肯定是难以全盘复制，但其转型全渠道零售商的路径中的诸多经验，仍可借鉴。

永辉、苏宁、京东、阿里们的困境，本质上是未能抓住零售的核心——效率，而陷入了对渠道、模式或流量的盲目追求，最终在过剩经济中被越来越“挑剔”的消费者抛弃，更遑论转型“全渠道零售商”。

简言之，全渠道零售商只是结果而不是目标，真正的内核在沃尔玛的选择始终是，站在消费者这侧。降低成本、提升周转、优化体验，最终建立“效率模型”，然后对模型持续进行迭代和复制。

最终体现的就是极强的适应能力，从仓储式会员、到全球化、到线上化，打造了全渠道的效率模型。


图：沃尔玛转型全渠道零售成功在于将效率模型复制 来源：锦缎绘制

无论是线上还是线下，无论是本土还是全球，谁能更好地降低成本、提升效率、满足需求，谁就能在千变万化的竞争环境中始终屹立不倒。

转型全渠道零售商模式，在永辉、苏宁、京东、阿里们没做到，但沃尔玛做到了的这一比对中，我们找到了最关键归因：零售行业没有永恒的模式，只有永恒的效率。

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