IPO前夜，小鹅通合规再亮红灯。

作者|王浩然

编辑|古廿

别人上市都是讲故事，小鹅通上市需要补窟窿。

在腾讯系To B创业项目的序列中，小鹅通曾一度被视作“微信私域最懂变现”的SaaS代表，绑定微信生态、服务内容创作者、靠私域直播吃红利。

但随着递表港交所、私域红利见顶、监管收紧等多重变量叠加，小鹅通的故事正显得越来越“边角化”。既不像有赞微盟一样依托数字化一路扩张，也没有形成独立于微信生态之外的增长模型。

它站在腾讯身后，却没能真正吃上腾讯的主食，连边角料都吃得艰难。

根据招股书披露，小鹅通的主要营收来自直播订阅、私域课程与企业营销工具服务，其中近七成收入来自私域直播业务。这个结构说明，它不是一个工具型SaaS，而是吃内容税的平台。

但是这碗饭并不容易吃。相比抖音等公域平台的直播监管，小鹅通在私域内容的治理上颇为堪忧。过去几年，小鹅通屡次被曝出平台上出现诈骗式私域直播、违规中医课程、非法荐股分销等问题。

而就在2025年12月，它再次因审核不力被罚36万元。当私域直播这块“鹅厂生态的边角料”也被加上政策红线，小鹅通已难以从中持续切肉。

与很多递表公司不同，小鹅通的IPO故事讲得并不热闹：没有大模型、没有AI、没有出海扩张，有的只是持续亏损的财务报表、不断下滑的客户留存，以及不可忽视的合规缺口。

它强调长期陪跑的“服务型SaaS”，但在行业竞争激烈的当下，客户很难愿意为工具型产品长期买单，而其技术能力、场景深度、小程序生态的触达效率也都受制于微信系统逻辑。

在腾讯这头庞大又复杂的生态里，不是核心资源承接着的小鹅通难以吃到更大的微信私域红利，反而困在了私域灰产的边角料里。IPO能否成功，只是一个节点。更深的问题是：想要上市的小鹅通，能不能找到新的路。

01 数张罚单直指私域成色

12月21日央视新闻在《中国质量万里行》报道私域直播存在定向诈骗的问题中，直接点名“小鹅通”，指其因平台审核不严被处罚。

被点名批评以及监管处罚之后，在2025年最后一天，小鹅通发布官方公告《关于持续完善商家合规经营的治理建议》，正面回应了关于平台存在“虚假宣传、违规推荐股票、无资质医疗等违规经营行为”表示对上述违规行为将“从严从重处置”，同时给出商家和消费者相关建议，并提供了官方的投诉与举报渠道。

这不是小鹅通第一次就监管处罚做出回应，但在其高度依赖私域直播、且核心GMV集中于高风险品类的收入结构下，平台监管或许依旧充满压力。

数据显示，小鹅通私域直播业务收入占比接近七成，直播热销商品高度集中于氨糖、羊奶粉等等中老年保健品。商家普遍采用“社群红包引流+专家讲座名义预录视频+AI客服诱导下单”的模式，这种线下会销的线上化迁移，为后续合规风险埋下伏笔。

虽然小鹅通推出新零售门店解决方案，试图通过“总部直播+门店自提”模式拓展快消品类，但从实际GMV贡献来看，保健品仍占主导地位。

在央视点名之前，2025年11月14日深圳市市场监督管理局就正式对小鹅通开出了36万元的罚单。处罚指出，小鹅通在运营过程中存在网络交易违法行为。即平台未对入驻商家尽到资质审核义务，亦未对侵害消费者权益的行为采取必要处置措施。

而这并非公司首次因此受罚。早在2023年，公司就曾因“网络交易违法行为”被深圳市市场监管局处以5万元罚款。而近年来，小鹅通因合规问题多次收到监管罚单，不仅有中医培训课程乱象、还有非法证券荐股案涉及。

2024年9月，澎湃新闻曝光，小鹅通平台上有商家售卖打着“神医”旗号的中医培训课程，声称“一针治癌”“念数字包治百病”，诱导学员高价购买课程。这被指夸大宣传、涉嫌无资质行医行为的背后，是小鹅通审核职责缺失。

随后在当年11月，广东证监局查处的一起非法证券荐股案，再次暴露了小鹅通在合规审核方面的问题。尽管小鹅通表示公司设有专业团队审核用户举报信息及内容安全巡查，但相关问题仍屡禁不止。

据黑猫投诉显示，截至目前，小鹅通累计被投诉量达3300次，近30天就有28起投诉。投诉高发区主要集中在平台纵容商家欺诈、单方面变更服务条款、退款机制形同虚设等问题。

02 守着微信吃不饱？

合规之外，独立性是小鹅通的另一问题。

小鹅通创始人鲍春健曾在腾讯工作长达9年，担任腾讯数据中心总监、T4级专家工程师，同时公司执行董事兼首席技术官王铁波、产研副总裁张云龙、联合创始人兼产研副总裁王良虎等人，均曾在腾讯任职。

腾讯系的资源背景，使小鹅通天然向腾讯生态靠拢：精准卡位了微信内企业私域运营的需求爆发期，为企业提供基于公众号、小程序、企业微信、视频号的一站式SaaS解决方案，完成了从0到1的飞跃发展。

财报显示，小鹅通近年来营收持续增长，2025年上半年，公司实现收入为3.06亿元，同比增长26.31%。尽管报告期内营收呈现快速增长，但小鹅通却仍未能实现盈利。公司三年半累计亏损近9200万元。其中，销售、推广、研发与行政投入是亏损的主要原因之一。

更值得警惕的是，小鹅通短期偿债能力持续承压。报告期内，公司流动资产净额均为负值，截至2025年上半年，净流动负债已经高达18.38亿元，这也意味着小鹅通短期内可变现资产远不足以覆盖短期负债。

一方面这是SaaS行业特有的预收款模式：按项目交付完成度收取费用，而带来的“账上有营收，但实际无现金”的流动性错配压力。

另一方面，“17.99亿元的可换股可赎回优先股”成为压在流动性负债端的另一根稻草。可换股可赎回优先股是指若公司未能在约定期限内成功上市，投资者有权要求全额赎回，且附带强制赎回条款。而2025年上半年，小鹅通公司现金及现金等价物仅为1.33亿元。

值得注意的是，在持续亏损和高负债下，小鹅通部分高管薪酬开支却很高。比如，倍受关注的执行董事兼CFO周世坤，在2022年至2024年薪酬合计达5139.50万元（含股份支付），在所有高管中位居首位；CPO胡雅蓓的薪酬从2022年的193.9万元到2024年的405.9万元。

而如果剔除以股份为基础的薪酬开支和可换股可赎回优先股公平值变动影响，小鹅通经调整净利润在2024年及2025年上半年均已实现盈利。

亏损之外，净收入留存率和渠道合作伙伴数量都在下滑。2024年公司净收入留存率为117%，同比下滑了11.4个百分点，2025年上半年公司净收入留存率为117.5%，同比下滑0.4个百分点。

同时，渠道合作伙伴数量由2022年的442家下滑至156家。到了2025年6月底，进一步下跌至146家，三年半缩水比例达67%。但报告期内小鹅通关键客户数量从266家激增至1838家，单客平均收入也从7.77万元增长至12.82万元，关键客户收入占比从7.1%飙升至38.1%。

这一数据既显示了其在关键客户价值的持续稳定，又可以看出小鹅通在中长尾客户拓展方面显得乏力。

核心是其SaaS的盈利模式中：云端资源消耗与订阅费挂钩，收入能随客户成长而增长，但是天然对成本敏感的大客户在面对竞品公司抛出更优惠的价格时，自然会做出更优选择。这就导致小鹅通陷入“渠道获客能力下降→更依赖现有大客户→低价竞争大客户难稳→更加依赖大客户”的循环。

03 共享CTO是一条好路吗？

从某种程度上看，其随后选择的“慢资产”路径，正是对这种生态依赖的一种主动回应。与其在流量与平台规则中反复博弈，不如把重心转向更深度、更长期的客户关系绑定。也正是在这一背景下，小鹅通将自身定位从“私域工具提供商”，逐步抬升为“共享CTO”。

通过深度陪跑客户、参与业务系统建设，构建一种难以被简单替代的“关系型护城河”。这种模式强调长期价值而非短期扩张，强调服务深度而非客户数量，看似避开了平台博弈，却也为其带来了另一组更为棘手的挑战。

但问题在于，这条“慢资产”路径，本身是一条高成本、低弹性的道路：模式成本高、难以快速复制，渠道收缩和持续亏损凸显了其商业模式的挑战。

这一模式意味着，小鹅通必须长期投入高密度的人力、研发与交付资源，而这些成本并不会随着客户数量线性摊薄。相比标准化SaaS的规模效应，其增长更依赖单个客户的持续付费能力。

此外，在私域运营SaaS行业中，小鹅通还面临来自微盟和有赞的双重压力，而自身则暴露出严重的生态依赖与技术滞后。

微盟通过与抖音的战略合作，成功构建了“微信+抖音”双主场运营能力，不仅开拓了新的营收增长点，更形成了跨生态协同的竞争优势。与此同时，有赞通过深化全渠道战略并重点发力门店数字化，有效对冲了线上风险，实现了业务结构的优化与运营效率的提升。

反观小鹅通，其业务高度依赖微信私域直播，且收入结构严重向特定行业（如保健品）倾斜，在抖音等公域平台布局几乎空白，存在明显的生态脆弱性。

从微信生态服务商到冲刺IPO，小鹅通的成长背后是中国私域经济的崛起。然而，其背后潜藏的生态依赖、合规滞后与财务脆弱三大风险，无法仅靠上市化解。IPO并非终点，而是转型的真正起点。