如果说创业是一场马拉松，上市，可以说是重要的阶段性里程碑。

今日，北京智谱华章科技股份有限公司（02513.HK，以下简称“智谱”）成为“百模大战”中首个撞线玩家，亦是“全球大模型第一股”。

上市首日，智谱开盘价120港元/股，市值528亿港元。开盘后，智谱股价持续上行，盘中一度上涨16%至135港元，市值近600亿港元。

智谱上市，是其更公开接受二级市场检验的关键一步，更标志着国内大模型企业的竞争焦点，正从技术与市场的浅层角逐，转向资本验证与规模化运营的深水区。

增长与光环

智谱冲击IPO的底气，首先来自身上的高增长和强资源的“双重buff”。

创业伊始，智谱身周就有不少光环。

最显眼的，自然是智谱的“清华系”背景。智谱脱胎于清华大学知识工程实验室（KEG），其GLM系列大模型源于科研成果转化，核心团队也多为清华背景。

如果说深厚的学术基因构成了智谱的智力基石，那么持续涌入的资本则为其注入了强劲的增长动力。

智谱近年来获得了包括国资、产业资本、VC/PE在内的多元化资本加持。招股书显示，IPO之前，智谱已完成了8轮融资，融资规模超83亿元。B6轮完成后，智谱的投后估值达到243.77亿元。

日前公布的全球公开发售文件则显示，包括上海高毅、泰康人寿、广发基金、3W Fund Management、雾凇、Optimas Capital Limited等基石投资者认购了智谱价值29.8亿港元的股份。

诸多光环之外，智谱最根本的底气还是来自增长。

从招股书来看，报告期内，智谱已连续三年营收翻倍。2022年、2023年、2024年，公司营收分别为5740万元、1.245亿元、3.124亿元，年复合增长率达130%。2025年上半年，智谱收入为1.9亿元。

智谱的增长核心是其模型即服务（Model-as-a-Service，以下简称“MaaS”）平台。

根据客户对数据安全、算力需求等不同要求，智谱的服务分为本地化部署和云端部署两种核心交付模式。

本地化部署是指将已经训练好的通用模型能力交付给企业，是智谱目前的主要收入来源。云端部署则是指智谱通过云端，向企业客户交付大语言模型工具链、应用开发平台及模型服务的模式，其模型服务通常以API接口形式提供。

两种交付模式，对应着截然不同的付费逻辑与客户群体。本地化部署面向对数据安全、定制化要求极高的大型企业与政府机构；而云端部署则以按需付费、订阅制为核心，服务于中小微企业、开发者及长尾客户。

判断一家AI公司的商业潜力，用户付费意愿是最直接的试金石。

一两年前乃至现在，大部分用户对付费使用模型服务还相当谨慎。而用户愿意为服务支付相关费用，则意味着两件事：1.认可模型的工作能力；2.愿意接受一定的服务溢价。

智谱的用户付费意愿相当可观。

在全球大模型超市OpenRouter上，GLM-4.5/4.6自上线以来，调用量稳居全球前10，同时付费流量收入超过所有国产模型之和。

2025年9月，智谱推出面向全球开发者的模型业务（GLM coding plan）。该套餐的编程能力接近Claude，价格却仅为其七分之一，因此备受海外开发者青睐。

作为国际AI市场商业化的标杆，Anthropic的年度经常性收入（ARR）从10亿美元飙升至70亿美元仅用了10个月。而智谱的GLM coding plan上线仅2个月，就已快速积累了超过15万名付费开发者用户，获超1亿元的ARR，显示出与前者相似的增长潜力。

2025年第二季度，Anthropic的营业收入同比增长566.7%，呈现指数级增长态势。而智谱云端MaaS业务正呈现爆发式增长，将成为上市后营收发力的核心支撑。GLM-4.7发布后，其MaaS ARR年化收入从2000万元增至超5亿元，10个月斩获25倍增幅，与Anthropic指数级增长同频。更超预期的是，2025年全年MaaS同比增速超900%，幂次增长态势显著优于海外龙头同期表现。

招股书显示，按2024年收入计，智谱位列中国独立通用大模型开发商第一、全行业第二，市场份额6.6%。截至2025年9月，智谱已赋能全球12000家企业客户、逾8000万台终端设备及超过4500万名开发者。

投入与破局

作为头部大模型企业，智谱持续投入前沿研发，确保在快速迭代的模型竞赛中不落人后。

招股书显示，2022年到2024年，研发投入分别为8440万元、5.289亿元、21.954亿元，2025年上半年研发投入为15.947亿元，报告期内累计研发投入约44亿元。

智谱也在招股书中提到，如果顺利上市，公司计划将70%的资金用于持续增强其在通用AI大模型方面的研发能力。

如果把目光从智谱转向整个行业，会发现重投入已经成为某种意义上的行业共识。

面对不算温和的AI之争，能力供给端的厂商重投入成为一种必然。

以百度、阿里、腾讯为代表的“BAT”，近年来在AI基础设施上的投入屡创新高。

以腾讯为例，2024年全年，腾讯资本开支767.6亿元，创历史新高，占总营收的11.6%。去年二季度，腾讯研发投入高达243亿元（同比增长17%），总资本支出191亿元（同比增长119%），其中相当一部分用于支持AI原生应用和AI基础设施建设。

大模型是新世界的产物，AI公司在发展初期大规模的投入是一种常态。那么如何判断公司的投入是否“划算”？

判断投入价值的指标很简单，看“血条”。具体而言，看现金储备，也看造血能力。

智谱的账上，还躺着不少储备。截至2025年10月31日，智谱持有的现金及现金等价物、按公允价值计入损益计量的短期投资及可动用承诺银行融资合共为89.43亿元。

而正在变化的商业模式也显现出公司对造血能力的重视。

目前，本地化部署业务占据智谱超过80%的营收。但接近智谱的人士向时代财经透露，从2021年布局MaaS开始，智谱已经在稳固“重业务”本地化部署收入基本盘的前提下，持续拉升MaaS平台等“轻业务”的收入占比，以强化规模化扩张能力。

报告期内，智谱的整体毛利率相对稳定，保持在50%以上，但这个漂亮的数据主要由本地化部署业务支撑。2025年上半年其云端部署业务的毛利率由此前的正值下降至-0.4%。

随着MaaS市场整体内卷加剧，市场价格战愈演愈烈，智谱只能加大降价力度以此获得更多客户和应用场景，云端部署的毛利率下行是推进“轻重平衡”必须面对的挑战。

数据显示，智谱的MaaS业务已经有规模收入。

智谱MaaS和订阅业务呈现指数级增长趋势，付费流量收入超过所有国产模型之和。目前，API平台的企业和开发者用户数超290万，2025年API收入增长超过十倍。

照这个趋势看，短期内，智谱有望实现API收入与本地化模型部署收入打平。

智谱作为基座模型厂商，其收入主要来自大模型。无论API调用还是模型本地化部署，随着基座模型能力持续提升，公司都会有更大的空间。

盘缠与远征

解决了“钱怎么花”的现实问题后，智谱更需要向市场讲述一个更具想象力的长期故事：这一切的最终目的地是什么？

2025年初时，张鹏曾经在中关村论坛接受过一场小范围的媒体采访。

当被问及公司赴港上市的目的，他说：“我们融了多少钱，拿了多少收益，其实都是盘缠，花掉这笔钱只为了通往目的地。”

智谱的目的地，是AGI（通用人工智能）。

从招股书可以发现，智谱为AGI找到可持续的商业化变现路径，正在努力构建一个“研发投入—商业回报—再研发”的内部循环，以及一个通过设立基金、技术开源等方式吸引更多伙伴和用户共创的外部循环。

在技术上，2024年，智谱发布了自己的AGI路径图（L1-L5），将AI发展分为：预训练阶段、对齐及推理阶段、自主学习阶段、自我认知阶段、意识智能阶段五个阶段。目前，智谱已经开发出了前三个阶段的对应大模型。

在公司之外，智谱也清楚地认识到，AGI的远征从来不是孤军奋战，繁荣的产业生态是通往目标的必经之路。

在产品上，2023年11月，智谱便上线GLMs个性化智能体定制能力，支持所有开发者通过简单prompt指令创建个性化GLM智能体。

2024年11月，在Agent OpenDay上，智谱发布AutoGLM，邀请在场观众拆开人类历史上第一个由AI发出的微信红包。

2025年8月，智谱发布AutoGLM 2.0，帮助用户突破硬件限制，在不同设备和场景下，以Agent+云手机的模式提供操作手机的AI能力。

12月，智谱开源AutoGLM模型，向所有人释放“AI手机”的能力。

在行业生态方面，2023年12月，智谱启动了“Z计划”，面向大模型创业者提供资金、技术、算力、场地等支持。在招股书中，智谱提到，此举不但有利于通过业务合作伙伴高效地扩大业务规模，同时推动大模型向新行业场景拓展。

同年12月，智谱还联合多家LP成立“Z基金”，首期规模2亿元，专注大模型上下游生态，成为国内最早设立垂直生态基金的国产大模型厂商。

截至2024年10月，Z基金已经投资基流科技、无问芯穹、沐言智语、彩智科技、动易科技等数十家公司，覆盖从底层基础设施、行业解决方案到上层创新应用等全产业链。同年11月，智谱AI宣布，Z基金已完成首次关账。

国界之外，由智谱主导，来自东盟十国及共建“一带一路”国家的10个国家共同发起“自主大模型国际共建联盟”，助力共建“一带一路”国家构建可控的国家级人工智能基础设施。目前，海外主权大模型已经落地多个国家。

在外界，智谱一直有个“中国OpenAI”的名号。OpenAI的GPT-3发布、ChatGPT发布，都对智谱坚持大模型训练、发布相关产品带来了信心。

后来，智谱的AGI路线图、智谱清言背后的产品发布，也或多或少受到OpenAI的影响。

如今，智谱似乎已经超越了这个标签。

OpenAI长久不开源，但智谱将2025年定为“开源年”。开源了包括GLM-4.6、GLM-Z1系列推理模型、GLM-4.6V多模态模型等模型。

公司开源模型在全球开发者社区的下载量已超过6000万次，同时基于智谱模型创建的开源项目已超过2000个。

2025年6月，OpenAI在一份名为《Chinese Progress at the Front》的官方报告中提到，一家名为智谱的公司取得了显著进展，围绕主权AI竞争，OpenAI认为智谱已经成为自己的重要对手之一。

如今，智谱率先通过了冲向二级市场的赛点，即将面临来自市场的更多考验。

如何将技术理想转化为持续的商业成功，通往AGI的终极目标？AI界“中国队长”的远征，才刚刚展开新的篇章。

   文丨王夏

校对丨早早

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