作者| 宋婉心

编辑|张帆

封面来源|视觉中国

2026年1月8日，智谱在港交所主板挂牌上市，发行价为每股116.2港元，以120港元/股的价格开盘后，最高冲至121港元/股，但是之后震荡下行，盘中跌破发行价，至116.1港元/股。

截至发稿，智谱股价回升至134港元，上涨15.8%，最新市值592亿港元。

作为全球大模型第一股，智谱上市获得了市场的高度关注。其香港公开发售部分录得约1159.46倍的巨额超额认购。由于认购火爆，公开发售股份数目最终增至748.39万股，占全球发售股份总数的20%。国际配售部分亦获得15.28倍认购。

但从上市首日平淡的表现来看，大模型第一股并没有带来太多惊喜。相比较，前一阵AI芯片的上市潮中，摩尔线程首日大涨469%、沐曦首日大涨693%。

相比于硬件，赛道拥挤的大模型公司，是否正在失去在资本市场的吸引力？

沉重的基本盘

相比于“AI+传统软件”，提供MaaS的智谱更接近“AI的水电煤”，强调模型即服务。

智谱的主要业务分为本地化部署和云端部署两大板块，前者主要为政企大客户提供定制化服务，后者通过API接口给独立开发者提供模型能力。

招股书显示，截止到2024年，智谱的本地化部署服务贡献了84.5%的营收。

数据显示，定制化to B模式下的毛利率较高。在报告期内，智谱毛利率始终维持在50%左右。作为对比，MiniMax 2023年和2024年整体毛利率分别为-24.7%和12.2%，今年截至9月30日，毛利率提升至23.3%。

（智谱毛利，来源：智谱招股书）

可以看出，提供模型基建的商业模式定价权更高，在当下阶段收入规模也相对更高。

招股书显示，2022年至2024年，智谱营收分别为5740万元、1.25亿元和3.12亿元，年均复合增长率超130%，2025年上半年营收进一步增至1.91亿元，较上年同期的4490万元同比激增325.4%。

而MiniMax在2023年和2024年，公司营收分别为2436万元和2.1亿元，同比增长782%，截至今年9月30日，公司实现营收3.77亿元，同比增长174.76%。

不过本地化部署的“重模式”，也让智谱应收账款高企。招股书显示，2022年至2024年，智谱应收账 款从2790万元6.7亿元，今年上半年应收 账 款也达到了4.5亿元之高。

其中2023年发生了一个有趣的现象：2023年公司营收1.24亿元，但是贸易与其他应收账款在该年增长了1393%，增加了3.88亿元。

要知道，当年营收也就1个多亿，反而被人欠了4个亿的账。这貌似并不符合常理。

根据公司的解释，在本地化部署的过程中，客户需要硬件采购，公司本身并不涉及硬件销售，而本该客户出钱的硬件采购，反而需要公司垫资为客户采购。

智谱的客户信息来看，互联网大厂是公司的主要客户。招股书显示，在2022年、2023年、2024年及2025年上半年，智谱来自前五大客户的收入，占总收入比例分别为55.4%、61.5%、45.5%及40%，而最大客户的收入占比分别为15.4%、14.7%、19.0%及11.0%。

头部大客户占比有下降趋势，但另一面是客户留存存在波动。

招股书显示，从2022年到2025年上半年，前五大客户的业务关系年期大部分为1年期，且每年的前五大客户均为新客户。这表明，智谱的客户留存度可能不高，需要持续拓展新用户来维持营收，难以规模化。

此外，由于是互联网大客户，坏账率并不高，但账期却依旧较长。智谱的平均回款天数，从2023年21天拉长到2025年上半年的112天，远超项目平均交付时间。

定制化的另一掣肘是成本难以降低。2022年、2023年和2024年，智谱的净亏损分别为1.43亿元、7.88亿元、29.58亿元，而2025年上半年净亏损则达23.58亿元。

这一背景下，智谱正积极将战略重心从本地化部署转向云端部署。

从收入结构来看，智谱已经呈现出本地化部署下降、云端部署占比提升的趋势。招股书显示，云端部署业务已经从2022年的4.5%占比上涨至了2024年的40.3%。

智谱CEO张鹏曾在2025年12月初时表示，公司计划将API业务的收入占比提升至50%。

（智谱收入构成，来源：智谱招股书）

MaaS是出路吗

MaaS服务的单位利润相对有限，但服务更标准化，潜在收入空间更大。

（智谱各业务毛利，来源：智谱招股书）

此前很多中国SaaS公司都曾经历过，从高毛利定制项目到较低毛利标准化项目的转型。但一如SaaS在中国发展千回百折的历程，MaaS的前路也并不清晰。

首当其冲的是大型云厂商的降维打击。国内不少巨头带着现金流优势掀起API价格战，使得智谱的云端部署毛利率从2022年的76.1%，暴跌至今年上半年的-0.4%。

而智谱的解决方案是，在技术层面与大厂硬刚——继续深耕底层模型能力，以证明在一些垂直场景，自身模型能力比大厂更强。

这几乎是一条与全行业趋势背道而行的方向，但智谱别无选择。

基于此，智谱的研发成本短时间内仍将走高。智谱在招股书中表示，受重大研发支出及向投资者发行的金融工具账面值变动的影响，2025年净亏损预计将扩大。

但技术是否能决定一切，答案也是不确定的。前a16z合伙人Benedict Evans在近日表示，随着底层模型门槛越来越低、越来越商品化，决定胜负的不再是参数，而是分发与渠道。

不管模型能力多强，增长本质上要一定程度依赖GitHub、Hugging Face、Vercel等开发者平台的生态。

对于大模型创业公司而言，在AGI商业化路径仍不清晰之时，用充足的资金对抗不确定性仍旧是发展的第一要务。重要的不是比拼谁先跑出来，而是谁先撑到市场成熟那天。

招股书显示，包括现金及现金等价物、短期投资和理财在内的现金储备，截至去年Q2，智谱拥有35亿元左右。而即将上市的MiniMax截至去年Q3拥有70亿元左右。

Benedict Evans近日在他的主题演讲中，提出了从大模型诞生第一天就存在的疑问：生成式AI仅仅是另一次平台转移，还是某种更接近电力或计算本身变革的事物？

而他的观点是，两种模式可能轮流分阶段出现，但很难在同一时间成立。当下市场试图同时相信两种模式，正是产生泡沫的原因。

与此同时，国内两家拥有Evans口中截然相反路径的AI公司，正在携手登陆港交所——智谱和Minimax，两种完全不同的生成式AI叙事，将交到资本市场手中。

相比于“大模型第一股”的争夺，更重要的或许是资本市场将首次对两种模式用脚投票，回答灵魂拷问：大模型到底应该先建基建，还是先造爆款？

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